※作者：张化东 亿翰智库 宏观首席研究员

※全文约15000字，阅读全文大约需要25分钟

写在最前面的话

疫情闭关，心也随着封控能够静下来，反思当下房地产行业的局面，躺平的民营房企、萎靡的市场成交、崩溃的行业信用，房地产全行业的凋敝之象都是前所未见。而作为研究人员我只能以墨为锋，为行业重现生机鼓而呼。

观点集萃

第一：多因素叠加造成房地产市场下行，市场由衰退转复苏的难度极大，欲成非常之事,必用非常之功，当下的政策很难形成实质性改变。

第二：三四线市场进入成熟期、“房住不炒”深入人心和有效供应不足等三因素叠加，市场下行或是必然结果。房地产行业的总体需求下行实际从2019年下半年就已经出现，2020年疫情后的房地产行业需求复苏不可持续，2021年房地产行业的总体需求下行是两年前下行周期的延续。

第三：房地产企业降杠杆政策在六年前就已经开始，而在这六年里房企经营上却是杠杆越加越高，企业不断自我强化，错失调整良机。房地产企业出清道阻且长，企业的债务处置中有一些困难很难在短时间解决，需要以时间换空间的方式。对于已经出现风险的房地产企业，未来一定是三年以上的缩表周期，直至最终负债出清退出市场竞争。

第四：房地产市场具有一定的自我修复能力，在行业利润率恢复的情况下，地方国企、建筑类央企、产业资本、金融机构都将逐渐成为增量资金加码房地产投资。

第五：房地产行业需求端政策是本轮救市政策的胜负手，原来小步快走的方式已经不适合当下的情况，必须采取大步快走的方式，尽快因城施策推进需求端政策。而需求端政策最为重要的举措是鼓励改善型入场，非核心城市全面放开限贷政策，取消“认贷又认房”，降低改善型需求入场门槛。

第六：救助行业优先于救助房地产企业，或者说救房企只是工具，不是目的。在项目层面化解债务，加速风险出清，是唯一能够解决出险房企困局的办法，这其中增量资金是关键问题。可以在国家层面设立房地产专项纾困基金对金融机构，特别是AMC机构给予无息或者低息贷款，鼓励他们解决出险企业项目层面的问题。

引言

房地产行业从2021年9月开始就深受全市场的普遍关注，甚或更早可以追溯到21年5月恒大危机初露端倪这个时间点，9月房企美元债暴雷开始蔓延。在21年6月我就在不同的电话会议中提及房地产行业下行的风险和企业违约的风险，特别是多次提及预售资金监管和抵押贷款额度的当时状况。21年7月初，我们就提出房地产企业信用的全面崩溃可能会导致更大的行业危机。

目录

一、政策时间滞后，力度不及预期

二、多因素叠加，市场下行或是必然结果

三、企业出清道阻且长

四、行业自我修复能力不容小觑

五、从战略上理解政策框架，动态平衡长短期利益

六、地产新时代，依然精彩

* 后附2014年至2022年4月亿翰智库节点性研究成果

政策时间滞后

力度不及预期

我们判断大致在2021年930前后，有针对性的救市政策就将出台，因为当时行业面临的是房地产企业暴雷导致的房地产行业的硬着陆。单纯房地产行业硬着陆不可怕，但是房地产企业主体大范围的缩表，带来的是房地产产业链的大范围缩表，最终可能传导并蔓延至全行业的缩表，最终或可能导致经济的大衰退。（具体可见辜朝明先生的《大衰退——宏观经济学的圣杯》）

在21年930之前我通知研究团队十一期间放假不休假，准备好政策出台后的研究工作，但最终希望落空。当然9月24日央行第三季度货币政策委员会会议提出两个维护，但更多的重点是维护购房者的合法权益；9月29日央行和银保监会联合召开的房地产金融工作座谈会提到了房地产行业“三稳”，但也提到“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”。总体上来看，现阶段出台的政策和我预期中需要出台政策的强度相差过大，在我个人看来，当时所出台的政策都难以力挽狂澜。

2021年10月份，金融监管部门频繁发声，特别是对原来的按揭贷款额度（贷款集中度管理政策）进行了及时纠偏，十月下旬，在按揭贷款加速放款的背景下，房地产市场有了短暂的改善。但是最关键的两个政策“三道红线”和“贷款集中度管理”并没有实质性的明确突破。从10月到11月，主要表现在按揭贷款的放款速度加快，同时实际的按揭利率在11月下旬也有下降，但市场对于政策的反馈也仅仅持续了2-3周，之后房地产市场又陷入到阴跌之中。考虑到政策力度不到位和微观主体实际的经营情况，在10月份我们对2022年房地产开发投资的预测中，悲观假设下，预计房地产开发投资增速会下降接近25%，按这个预测数据来看房地产相当于“硬着陆”。

房地产政策具有决定意义的转折点是2021年12月上旬召开的中央经济工作会议。会议上有三个针对房地产行业的新提法，分别是新的发展模式、合理的住房需求和良性循环。特别是，合理的住房需求和良性循环对于中短期政策的指导意义非常巨大。我理解合理的住房需求改变了原来对需求的界定，也就是需求已经不需要用首套、二套来进行界定了，而是用合理、不合理进行界定，也就意味着改善性需求，甚至我们所说的终极改善需求都是可以纳入到支持的对象中来，相当于重新定义了限购限贷的政策对象。此外，良性循环是针对房地产企业和房地产产业链来说的，指向房地产供给侧出现的频繁爆雷的风险事件，当时所处的状态是负向循环。负向循环里存在五个信用缺失：政府对房地产企业的缺乏信任、金融机构对房地产企业的不信任、合作房地产企业之间相互不信任、房地产产业链上下游企业相互不信任、购房者对房地产企业不信任。因此，房地产产业供给侧由负向循环向良性循环更为艰难，这涉及到产业信用的重建，我觉得最有可能的路径就是推倒重建，修复可能比推倒重建更加艰难，因为充分的房企风险暴露，才能有效的区分风险房企，进而增加低风险房企信用。新的发展模式更倾向于是长效机制的一部分，我个人理解对于商品房市场来说，更多的是行业的分业经营，也就是香港模式向美国模式转变，因为只有这样开发商的角色才能同加杠杆分离开，未来在开发链条中投资商、开发商、建筑商、销售商、运营商等等房地产业的角色是分离的，这样开发商的杠杆问题才能够一劳永逸的解决。

从21年12月的中央经济工作会议之后，房地产市场并没有做出积极的变化，这是为什么？在因城施策的指导下，数十个城市的调控政策不断释放利好，但始终效果不及预期。即使部分四线城市在2月出台了无房无贷的优质客户首付比例可降至两成，，但是这些城市的房地产市场几乎没有变化。我认为这其中存在两个错配，一个是城市的错配，在郑州调控政策放松之前，调控放松基本都是在三四线城市或不限购城市（重庆），此类城市对周边城市没有带动和辐射效果，作用仅限于本城市房地产市场的托底，对房地产市场全局影响微弱；另一个是需求的错配，能享受放松政策的居民多为刚需购房群体，但刚需一直未有过多限制，因此效果偏弱。而且只有刚需的市场一定是单边下跌的市场，刚性需求无力挽回市场颓势是大概率事件。经验表明房地产市场必须有改善进场，市场热度才能够起来。但是，房地产政策对于改善型客户的需求支持不足，改善性需求在大多数二三线城市执行七成首付，房地产市场根本不可能走向复苏。

而从3月1日郑州政策开始，因城施策中的两个错配问题都得以解决，特别需要注意的是，郑州“19条”将普通二线城市的改善性需求推动入市，我认为这将是本轮需求侧政策中最重要的也是最有效的发力点之一。郑州推动改善性需求入场的政策是呼应了中央经济工作会议中首提的支持合理的住房需求。不容忽视的是，3月1日郑州政策是在全国两会之前3天发布，说明了政策出台的紧迫性，并且政策出台前已经和相关部委进行了充分沟通和酝酿。郑州政策的出台，我认为是城市层面本轮政策调整的拐点，成为普通二线城市房地产政策放宽的标杆，普通二线城市放宽调控政策都可以参照郑州模式。在此之后，福州、南昌、兰州、昆明等普通二线城市相继出台了促进房地产健康发展的政策，但这些城市的政策宽松程度大部分都要弱于郑州政策，效果可能会受到影响。

需要进一步强调的是，从需求类型上看，刚需（首套）、改善（首改、再改、终极改善等）和投资这三类我们经常提及的需求也发生了结构性的变化。虽然刚需在贷款方面得到很多支持，但最近几年刚需占比越来越少，一旦市场变为刚需市场，就很可能出现整体需求比2014年还要弱的情况。当然，改善需求群体占比持续扩张，一方面是刚需市场占比减少，另一方面房住非炒政策落地，投资需求占比极度萎缩。在核心城市，这些城市基本都采取严格的限购限贷政策，在小样本的调研数据中改善性需求（非首套）成交占比能达到50%。在能级越低的城市，刚需成交比例会越高一些，改善需求成交比例会越低一些，在中西部县级市可能刚需的比例会达到80-90%。如果考虑到刚需客户按揭贷款可贷比例达七成，而改善客户贷款比例最高也仅为五成，一二线城市基本只能贷到三成以下，这个数据和银保监会在2021年9月披露的“截至2021年7月末,个人按揭贷款首套房占比达到92%”基本一致。所以，我们认为改善性需求占市场主导力量的趋势会在各能级城市表现得越来越明显，刺激改善性需求释放的政策对于当下房地产市场有较强的效力。

多因素叠加

市场下行或是必然结果

在2020年2月的研究中，我们就预判了2021年中期的房地产市场有非常大的可能性进入到下行阶段。当时我们认为2020年的市场走势和2013年类似，而2021年的市场更像2014年的市场。原因比较简单，我们认为2020年的行情是宏观货币宽松背景下房地产市场头部需求释放的景气行情。首先，刚需、改善和投资三类需求之间缺乏轮动，2020年主要的需求都是偏头部的需求，因为这部分需求对于货币比较敏感，当货币宽松的情况下头部需求释放得更加充分。但是任何单一类型的需求都很难支撑行情的持续，仅头部需求支撑的市场很可能存在价格明显上升的情况，但很难进入到可持续的正向循环。其次，城市之间也没有形成相互带动的轮动局面，市场回暖不以城市能级逐级依此展开，我们也观察到，即使是像长三角和珠三角这样具有紧密连接的城市群，城市之间房地产市场的热度传导也不明确，在城市群中，几乎大部分城市的回暖都是同时发生。基于上述判断，我们认为当货币宽松的宏观背景发生变化，房地产市场的头部需求的释放会逐步式微，市场将会出现向下拐点。

从某种程度上说，我们对于2021年年中房地产市场出现下滑做出了前瞻性的相对准确的预测，这单纯是从需求周期来进行解释，但我们觉得未来很可能要考虑到多重因素的叠加，才能解释当下比较复杂的环境。

因素一：三四线市场进入成熟期

三四线城市市场会面临比较大的挑战，特别是占比最大的内生型三四线城市正面临着市场周期的挑战。三四线城市分为内生型三四线（大部分购房人群为本地户籍）、外溢性三四线（相当比例的购房人群为周边核心城市人口）、资源型三四线（山河湖海资源、矿产资源等），其中内生型的三四线城市自2016年开始成交放量，有很多超过三五百万人口的地级市，每年新购新建商品住宅的人口（按户/套均三人）基本上能够达到3%以上，基本上等于每年3-5万套的销售量。我想说的是，这一部分三四线城市正开始由成长期向成熟期转变。城市成长期最显著的特征是二手房市场开始形成，成交开始活跃，并且对新房市场形成替代。我认为这个才是我们在未来面临的重要问题之一。不得不强调的是，2020年之前预售的新房竣工交房基本结束，相当于一部分人居住改善的目的已经实现，从2016年开始算起，也就是说至少有12%以上的人口实际实现了新房入住，而此后每年也会有3%比例实现入住。包括需求升级过程中存量住房的出售、部分新房投资需求变现、存量住房变现支持置换新房，二手房在城市房地产市场进入到成熟期后的增长在所难免，这一定会挤压新房市场。而这种变化是行业的规律，从长期看这个规律不以政策变化为转移，在这部分三四线城市房地产市场进入到成熟期，必须要重视这种新房成交量的下行。三四线城市在整体房地产市场数据占比方面，按价格衡量是50%，按面积衡量是70%，而内生型的三四线城市大概能够占到三四线城市总量的70%，所以这种结构性的变化必须要引起注意。

因素二：“房住不炒”深入人心

最近几年“房住非炒”的政策深入人心，绝大部分购房者买房都是自住需求，即使是投资需求在选择项目上也是按着自住的标准去选择项目。目前自住需求有两个购买行为偏好，其一，确定性。所谓确定性就是所见即所得，无论是企业资信、配套、景观、装修这些都需要有确定性；其二，强目的性。有特别明确的目的性，项目必须要满足，或者是对交通、教育、医疗、商业、办公等某一方面或者某几方面有比较强的目的性。而此前的投资需求最看重的性价比或者说升值空间，往往是由远郊、低配套、成本优先的产品和服务等要素来支撑的低价项目。但现在自住需求对确定性和目的性的要求有所提升，也会造成城市房地产市场内部冷热不均，特别是在普通的二线城市和三四线城市，市场全面回暖尚需政策效果的充分传导。

因素三：有效供应不足

供应也是不容市场忽视的非常重要因素。首先是现有项目存量，是经历过2019年上半年和2020年二季度开始的两波段行情都没有被去化掉的项目，对于整个市场来说，这部分库存可以定义为难去化库存。2021年下半年市场下行又积压了开工缓建、可售未推和推而未售的项目，项目处于这种状况也是因为这类项目也是可以预见的去化难。所以，当下市场有一部分供应或者潜在供应并不属于有效供应。在市场向上的周期没有被去化掉，在市场下行的周期更难以实现去化。

此外，2021年的土地成交位于低位，特别是下半年大部分重点城市第二次和第三次集中供地成交（按计划出让土地计算）基本腰斩。2021年全年，房地产开发企业土地购置面积为21590万平方米，同比下降15.5%。新推案项目占全部可售项目的比例会有所下降，全部可售项目整体品质会受到比较严重的影响，特别是在非核心城市中新推案项目占比更少，这些城市从供给端来说更不利于房地产市场的恢复。

第三，从企业的角度看，目前大部分民营企业土地投资意愿、新开工意愿、预售意愿都非常低。。已经出现风险的民企基本都处于躺平状态，基本不进行土地投资和新开工。这种群体性的投资削减一定会使得新推可售项目减少。同时，2021年已经有一批购房者退房，导致有一部分项目转回到预售状态，这些项目基本也是属于企业已经出险或价格向下调整的项目，总体来说此类项目在市场上也没有竞争优势。总而言之，未来一段时间我们在供应端面临的主要是优质供给不足的问题，这是对成交极为不利的因素。

需求端和供给端的三项周期性因素对于房地产市场成交带来显著的负面影响，特别是对新建商品住宅的负面影响更大，而一部分周期性的因素很有可能不以政策放松而消除，也就是说房地产下行很可能是一个必然的结果，放松政策显效还需要一定时间的传导。

企业出清道阻且长

对于民营房地产企业当下大规模的风险集中暴露应该引发全行业的反思。我们早在2020年2月就做出“2021年中期开始的房地产市场将下行”这一基本准确的预测，但对于这次房地产企业风险集中爆发并没有提前两个季度（2020年12月）做出准确预测，这轮房企风险集中暴露也值得我们去进行反思。如果回溯当下房企出现风险集中暴露的成因，实则在2016年中央提出“房住非炒”的房地产政策方针时就已经埋下伏笔。

对于房企降杠杆的政策，我想大家都能够耳熟能详，十六个重点城市土地投资的穿透式审核、房地产私募基金监管从严、信托余额监管的窗口指导、银行涉房贷款余额监管的窗口指导、再到“三道红线”和“贷款集中度管理”。从时间上，政策给予房地产企业留有充足的去杠杆时间，但房地产企业在这长达五年的时间内依然以规模发展为目标，即使在“三道红线”和“贷款集中度管理”政策出台之后也没有明显改变。以2021年第一轮集中供地为例，大多数集中供地城市的楼面地价频创历史新高，房地产企业趋之若鹜，就算按限价测算亏损也要抢地。从第一轮集中供地到第二轮集中供地，短短四五个月时间，房企的经营情况已经出现了天翻地覆的变化。进入到2021年9月份，房企暴雷已经不是新闻，哪一周如果没有房企暴雷的传闻那才是新闻。

对于房企暴雷，有以下几点值得我们反思：

其一，敬畏市场，敬畏政策，永远是第一位的。2018年下半年，房企项目的开盘综合去化率从70%左右下滑了将近二十个百分点，此后虽然2019年小阳春市场有所恢复，但2019年三季度市场又继续下行。2020年一季度受疫情影响，房地产市场处于罕见的低位运行状态，而下半年的市场恢复使得房企在投资方面又开始高歌猛进。一直以来做多的策略成为房企的优选策略，对于市场的应对不足。而敬畏政策方面，正如前述，长达五年的针对房企去杠杆的政策周期中房企杠杆不降反升，政策效果会迟来但绝对不会缺席。

其二，引发系统性风险可能是单点的风险。本轮房企风险集中暴露源于恒大风险的爆发，摧毁了市场对于大而不倒的规模信仰，也摧毁了与供应链建立起的信用体系，引爆了美元债和自融平台等的风险。房地产企业的资金链都是非常脆弱的，看似庞大的自有资金如果分配到单个项目上，平均下来单项目资金也就一两个亿的规模，这部分资金又有一部分是在监管账户，企业实际可动用的资金微乎其微，所以单个项目出问题很容易出现企业被击穿的风险。在原有行业游戏规则里，还存在总包方垫资、供应链商票、资金调配的高自由度等等，房地产企业资金的周转有保障，但是随着房地产产业链信用的全面崩溃，这些都不能实现，也为房地产企业集中的风险暴露推波助澜。

其三，常态化不等于常识化，风险都是发生在非常之时。这一轮美元债相继暴雷，实则是因为行业和企业都把原有的发行美元债借新还旧的“类永续债”的融资与偿付方式视作常态化的融资方式。从恒大危机开始，美元债违约此起彼伏，原因就是新债发行不出来，借新还旧变成了到期偿付，再叠加评级下调，触发回购条款，最终导致美元债违约风暴席卷民营房地产企业。

当然风险的教训不止这三点，我只是想说明行业和企业对于风险的认识不足。未来我们每一个置身行业的组织和个人都需要深刻自省，吸取本次的经验教训，引以为戒，这样才能在新发展模式中立足。

对于已经出现风险的房地产企业，我们认为，未来一定是三年以上的缩表周期，单不说行业信用体系的全面重建需要时间，无论未来一两年行业是否再进入到繁荣周期，这部分房地产企业一两年之内已经没有主动参与市场的能力。从路径上来看，此前泰禾出现风险后的经营行为已经有所示范，逐步的缩表出清或许是房地产企业出险后可能性比较大的路径。当下的行业情况，大部分出险企业在债务方面躺平是别无选择，因为只有这样才能够最大限度地保证局部经营正常。

房地产企业的债务处置中有一些困难很难在短时间解决，或许需要更长的时间。我主要基于以下几点判断出险房企会以时间换空间的方式解决问题。

其一，房地产产业链长，且预售制度特殊，项目债权债务关系复杂。仅仅以建筑建材的供应链为例，就存在总包方、分包方、甲供材料商、总包方供材料商等等，特别是当下精装修项目占比提升的大环境下，细分品类非常复杂。仅从房企资金端的债权债务关系来看，就存在银行开发贷、信托借款、私募基金、客户预收房款、供应商商票等等多种资金来源，不同资金来源的抵押物既有不同，又有二抵三抵，以及各种增信担保，非常难梳理。同时，在理财平台和购房者这个群体中，又涉及过多的个人投资者和购房者，保护弱势群体使得处置债务更为复杂。化解债务方对项目债务情况的尽调、梳理债务信息、协调各方利益等等都需要一个相对长的时间；

其二，最近几年稳地价稳房价，房地价差小，利润微薄，安全边际很小。如果出险企业的项目有一定利润，还可以通过大幅折扣的方式解决债务风险，但是出险企业的项目利润普遍比较微薄，这是行业最近五年普遍的现象，很难通过高折价出让股权的方式吸引投资者投资来化解债务危机。无利可图就很难推动市场力量自发的去解决房地产企业的债务问题。或许需要时间等待房地产市场上行，通过一两年的房价上涨让项目利润率恢复到一个具有吸引力的水平，使得市场力量有动力去解决房地产企业的债务问题；

其三，参与债务重组方一定希望所有的风险充分暴露，所以需要相当长的时间周期来使得风险暴露。对于已预售未交房的项目，这些项目平均要一年以上的交房时间，也就是说，这类项目把风险完全暴露至少也需要两个季度的周期。对于尚未进入到预售阶段的项目，只需要从债务端去解决，相对还会快一些，但也需要一定的风险暴露周期。

综上所述，这一轮房企风险化解困难重重，需要相当长的时间来化解，无论是债务的复杂性，还是时间换空间的原因，抑或是从处置风险本身来说，都需要相当长的时间，而这一进程中“房住不炒”的政策大原则难以改变，化解房企风险，路漫漫其修远。

行业自我修复能力不容小觑

历史数据来看，民营房企占据六成以上的土地投资和七成以上的工程投资，按照现在比较成规模的微观主体推演未来的投资，无疑民营房企的投资会出现断崖式的下跌，特别是土地投资，从目前的表现看，民营房企投资大幅度下行已经在所难免。如果按照静态的假设，房地产行业的投资绝对值出现大幅度下行在所难免，而这一结果是行业所有相关方难以接受的。因为房地产行业投资下行将对整个经济增长构成巨大压力，同时房地产投资力度减弱也会一定程度影响上游建材需求和终端需求，牵一发而动全身。2022年一季度，全国房地产开发投资27765亿元，同比增长0.7%。房地产开发投资统计数据在一季度为正，虽然这一数据和我们体感有所差别，但一季度房地产开发投资下行没有那么剧烈，说明房地产投资端韧性还在。

房地产行业究竟有没有自我修复的能力，我认为房地产行业在开发领域是市场竞争比较充分的行业，行业具有自我修复的能力。

首先，利润将吸引参与各方和潜在进入者持续进入到行业。众所周知，从2018年开始，下有不断提升土地起拍价和不断更新的拍卖制度，上有新房的限价，同时还有日趋激烈的同业竞争，房地价差逐步缩小，企业基本处于微利的状态。直到2021年第一轮集中供地，土地投资市场竞争异常激烈，在热点城市按限价销售测算有很大一部分土地没有利润，甚或土地到手即喜提亏损。而进入到2021年第二轮集中供地，基本处于民营企业风险暴露的前夜，虽然形式上地方政府调整了出让制度，控溢价率但同时也增加了对马甲和资金来源等方面的限制，土地市场开始出现大比例的因土地竞买人不足而终止出让程序、流标、底价成交和低溢价率成交的地块，即使是在热点城市也面临同样局面。彼时，各地土地市场开始出现本地的城投城建公司进行托底式拿地。特别是在国有经济相对比较强的江苏各城市，土地流标率明显较其他省份城市要低，而本地地方国企拿地的比例相较其他省份城市要高。

如果说这还是行政力量主导的地方国企的托底行动，那么在第三轮土地集中出让的过程中，一些产业资本加入进来完全就是因为利润率水平回升吸引了产业资本的关注。经营主业非地产的集团化公司开始在热点城市参与土地市场的招拍挂。我们认为在第三轮集中供地中，利润率水平的明确恢复使得产业资本积极参与其中。我们预期未来土地价格会迎来较为明显的实质性的降低。截至2022年4月底，22城中已有一半以上城市完成了第一轮集中供地，从出让制度上看，虽然起拍价格降低不明显，但是大部分都采取了封顶摇号，并且封顶价较起拍价溢价比例很低。特别需要注意的是，竞配建、竞自持商办等物业的要求几乎消失，这些附加要求的取消对于土地投资方来说，利润率的压力明显减轻，属于实质性的降地价。同时，现在大部分限价城市限价政策逐渐放松，房地价联动中的房价允许向上有一定比例的浮动，这种严格的限价政策已经经历大概四年，这次放松对于行业利润率修复有比较大的帮助。

需要强调的是，在利润率恢复的大背景下，会有更多的参与方积极参与到地产行业的投资中来。有两类国资企业可以带来增量投资，第一，地方国资平台的战略性转变或将推动地方国资平台向地产投资倾斜。地方国资平台最近几年投向地产的比例越来越高，主要源于地方债务问题导致的地方平台公司的经营转型。原有的地方债务形成逻辑是地方国资投资的项目大都是慢周转的项目，必须通过举债才能够解决“两三年建设投资，二三十年回本的铁公基项目”。地方债务庞大是由地方政府投资项目的特性决定的。随着时间推移，债务不断累积，债务问题变得重大而紧急。地方平台公司适度参与地产开发与投资，可以以快周转带动慢周转，平衡现金流，部分改善地方政府债务问题。为解决地方政府债务问题，大部分地方国资平台公司处于转型的过程之中，而地产方向不失为较优的选择。

关于地方国资平台能力方面的担忧普遍存在，在此前地方国资平台也进行过托底拿地，但大部分都先拿后转，拿地后全部或部分股权再转让给房地产企业。主要原因在于地方国资平台没有开发能力，也没有开发意愿。我认为面向未来看，地方国资的开发意愿会有所提升，因为地产的现金流属性和地方国资平台的转型是相匹配的。同时，从地方国资平台的能力看，地方国资平台的确不具备房地产开发的能力，但目前房地产行业的情况决定了小型的创业团队、有品牌的代建公司以及具备房地产开发实操经验的人力资源都是充足的，这就意味着地方国资平台未来从事房地产开发的难度不大。

另外，房地产行业纵向整合的可能性会进一步加剧，特别是一些房地产开发领域的国央企性质的总承包商。因为目前来看，出险房地产企业多是头部房企，这些房企工程总承包的战略合作方都是一些头部的国有建筑企业，而这类建筑企业是有资金实力进行项目投资的。同时，这类建筑企业对于开发项目也比较了解，便于对项目做出评判，再加上出险房地产企业对总承包方的应付款比较多，总承包方也不得不积极化解项目风险。

此外，金融机构在为房地产行业输血方面的发力也非常关键，央行和银保监会也做了支持和引导，虽然实质影响可能不大但对于市场预期有明显的正面作用。此外，在利润里修复的背景下，国资的金融机构也能够做出一部分增量，特别是AMC机构，AMC机构正在积极参与到出险企业的债务处理和项目重组的进程中来。

从战略上理解政策框架

动态平衡长短期利益

房地产行业作为一个高度规制的行业，政策预测的重要性不言而喻，政策预测准确，在此基础上制定和执行战略，甚至可以让公司永远立于不败之地。因为地产政策影响覆盖了行业的供给、需求、融资等等关键要素，并且影响力非常大。对于政策的预测，一般都是两条路径，一条路径是历史演绎的方法，在同样的外部环境背景下，一般会采取类似的政策；另外一条路径是利用信息优势，用信息获取和信息分析等办法对政策进行预判。为什么我们对于政策的预测一直处于方向准，但政策力度（影响力）不准的状态。我觉得从路径来说，历史演绎的办法很难将不同政策框架下的政策力度进行相对准确的判断；同样因为政策集权力度大，信息非常有限，预测政策难度大。

基于对于政策的预测和政策实际出台的差距情况看，在政策预测中一定出现了某些逻辑上的问题。我认为最有可能的是我们陷入了隧道视野，就房地产政策而论房地产政策，没有把整个国家战略、宏观经济和房地产政策作为有机的整体考虑，只见树木不见森林，才会舍本逐末。房地产政策研究必须要找准房地产行业在国家战略和宏观经济中的位置，这样才能够比较好的去预测房地产行业政策。

房地产行业在国家战略和宏观经济中究竟位于一个什么样的位置，这个问题值得深思。国家战略大目标是中华民族伟大复兴，在经济层面上来看，对内就是科技创新和制造业，在国家大战略中占据核心地位。但房地产在内部经济中是一个支柱产业，产业链长，产业体量大，先天就占有比较大量的资源，同时从某种程度上看房地产行业的发展挤占了科技创新和制造业所需要的资源，所以房地产行业的发展一定是要受到限制。

从另外一个方面来说，房地产是中国经济信用的发生器，也就是说大部分抵押物都是房地产，这也是由房地产的不动产属性决定的，也是由房地产的相对稀缺性决定的。全国房地产（商品房）的总价值大约在350万亿到400万亿之间，无以伦比的庞大资产量也适合作为信用的发生器。同时，房地产深刻影响了终端消费，装修建材、家具家居、家用电器、甚至于家用汽车，不仅仅局限于终端消费，房地产也使用了上游大量的钢材、水泥、铜铝等大宗商品。

更为重要的是，房地产和基建相伴而生，因为任何不为人来做的基建都是耍流氓，而房地产是人活动必然需要的空间，所以房地产和基建天然的相伴而生。所以说，房地产行业既是支柱行业，要承担经济顶梁柱、压舱石的作用，又要不能过度挤占科技创新和制造业的资源，本身就具有矛盾性，需要在两者之间寻找平衡点。从近年来的房地产数据看，房地产应该在支柱行业性质上发挥了更大的作用，同时也挤占了大量的资源，这也是为什么近年来房地产限制性的政策比刺激性的政策更多，力度更大，同时我们也可以观察到刺激性政策的出台时往往不及预期。

世界上任何一个国家民族的崛起都不能只靠内循环完成，必须要建立外循环，利用好全球的市场和资源，才能够实现民族复兴的大业。一带一路战略也是国家战略的重要组成部分，中国制造走出去，才能打开中国经济的市场边界和资源边界。不得不指出的是，人民币国际化和一带一路是一枚硬币的两面，以美元计价的结算体系是一带一路战略巨大的阻碍。而人民币国际化最重要的是本币币值的稳定，这就要求国内资产价格的稳定，房地产又是国内最重要的资产，因此从一带一路战略的角度来看房地产稳定是非常必要的条件。这也就能解释，为何地产政策要反复强调“稳”，实际上无论是内循环，还是外循环，都需要房地产资产价格的稳。特别是房地产经历了五年快速上涨的大周期，现在的稳更多只能从负面理解，抑制房地价过快上涨摆在更为重要的位置。

我们认为，进行商业开发的土地具有相对强的投资属性，也就是说获取土地大部分都是为了赚取在土地上建造商品房出售和出租，主要考虑的是投资回报。同时，土地供给端趋于垄断，这样造成土地价格和货币供应量具有强相关性，特别是在此前的土地拍卖制度设计下，地方政府采取价高者得的方式最大化土地的价值，所以土地价格大多数情况下是保持持续上涨的状态。土地的投资属性和货币强相关，基本属于虚拟经济的范畴。而对于房产来说，既有自用的需求属性，也有投资属性，虽然它和货币供应量相关，但是供求两端的市场竞争属性使得价格和供求关系更相关。房产的建设、装修、家居、电器设备等都是属于实体经济的范畴，房产大部分不属于虚拟经济范畴。当下，大部分核心城市都采取限价的措施，虽然是限制了新房销售价格，但实际上是因为新房和二手房的价格倒挂，增加新房的投资属性。针对这个问题，一部分城市推出了限售政策，甚至有一部分城市推出二手房指导价，实际都是在解决新房的投资属性问题。因此，土地和房产中的虚拟经济部分都是政策关注的重点领域，特别是土地更为关注。但现实的情况是土地财政依然是大部分地方政府最大的财政来源，支撑着城市运转和基础设施投资建设。也就是说，只有通过有针对性的政策调控才能够遏制过快上涨的土地价格。土地方面的政策并没有需求端的政策的影响力大，主要原因是土地出让是由地方政府制定规划并组织实施的，地方政府对于土地控制力度比较强。

从2021年第三轮土地集中出让开始，关于土地出让具体制度放松的力度比较大，特别是降低起拍价、设置低溢价的触顶价格、摇号定价、取消竞自持、接近平均报价者得，甚至于采取一次性报价的方法。此前，土地政策一直处于地方政府既想地价上涨，又不想地价上涨过快的纠结状态。而且地方政府采取各种方式干预名义土地价格，譬如自持面积、保障房面积、商办教配建等，使得名义地价不涨，实质地价大幅度上涨。但在当下民营房企退出土地市场投资的情况下，实质地价和名义地价都出现下跌，地方政府主动降低了出让条件。在土地供给端，大部分有影响力的政策由地方政府来制定，由于土地的复杂性，没办法统一标准执行土地政策。但是国土资源部也会根据城市人口、产业、功能定位对每年的用地指标进行审批。特别要指出的是，集中供地制度最大的好处是建立起了可比较、可集中观察、可及时调整的供地政策机制。此前供应土地的时间点是由各个地方政府决定的，所以大部分城市的供地都相对比较松散，不集中，而且时间点也比较散。通过推进集中供地制度，使各个主要城市供地时间点大体相当，每次供地都有一定规模，因此供地后的成交情况，是可以用来比较分析的，而且也便于决策部委观察土地市场变化，从而及时对地方政府的土地供应做出调整，或提出更高的要求。所以说，集中供地的机制一定会长时期坚持下去。

从土地政策来看，2022年各层级政府在供地方面一定要推动的是：第一，也是最重要的，各能级城市尽量推高品质土地，越是核心区的土地越要推出来；第二，核心城市扩大供地量，二线城市稳定供地量，三四线城市根据去化周期适度压缩供地量；第三，采取提升项目利润率的招拍挂机制吸引投资。

需求端的政策是本轮政策的胜负手，特别是“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，毕其功于一役。因为需求端市场的好转很明显可以解决房地产行业投资的问题、出险企业保交楼的问题、房地产产业链信用重建的问题，因为这一切问题的关键症结都在需求端。现在从需求端政策看，原来小步快走的方式已经不适合当下的情况，必须采取大步快走的方式，在坚持“房住不炒”的大前提下，必须要把合理的住房需求转化为市场的成交。这符合管理层对房地产政策的方向要求，也能够实事求是的解决问题。需要各地政府因城施策，根据当地的实际情况，在支持合理的住房需求方面做出切实的政策调整。

首先，取消“认房又认贷”，结清贷款的客户的首付比例按首套房贷执行，这是最大力度的对合理住房需求的支持；特别是对于普通的二线城市，必须要坚决贯彻“满足购房者合理需求”政策导向，尽快降低改善性客户的首付成数，通过降低门槛推动改善性客户入市。对于贷款利率水平，我认为只能锦上添花，没有决定性作用，或许按揭贷款办理时间大幅缩短的效果都比降低按揭贷款利率要好；

其次，限购政策需要进行修正，限购政策需要对新市民继续放宽，新市民符合合理住房需求的政策导向，对于社保缴纳时间段等均应该放松定义，使得更多新市民获得购房资格。当下放松限购效果一般，因为大多数城市有购房资格的人还是大多数，对于城市两三年的成交量来说，整体购房者基数还是绝对充足的。在代表增量的新市民的购房资格上放松限购，既有现实意义，也有城市长远发展的战略意义。在一些外溢性的三四线城市，因为非本市户籍购房比例高，适度放松限购的效果比较显性；

第三，适度降低交易环节的税费，增加房地产市场交易量，活跃市场成交，扭转房地产行业预期。其他一些辅助性的需求端政策也应该在三四线城市全力加持，全线放开，因为正如前文所述，在内生型的三四线城市面临的是新房市场需求趋势性的下降。

从二十年之前到现在为止，每一轮的房地产行业下行都伴随着政策的放松，而且需求政策的放松都成为力挽狂澜的政策。2008年和2014年两次行业大幅度下行，都在需求端政策放松后的两到三个季度触底回升。在需求端政策加持下，行业从衰退中触底回升，进入到复苏阶段，我们应该充满信心。

对微观主体房地产企业来说，目前看纾困的一系列政策效果不佳，主要原因在于房地产企业的信用基础已经动摇，信用的修复是个漫长而又痛苦的过程。

其一、融资性现金流方面，目前，银行体系对于出险民营企业也仅仅能够做到展期续贷，新增贷款方面甚至对未出险企业的放款意愿都有所下降，金融机构不仅考虑企业负债等信用资质，并且也要综合考虑项目的情况，才有发放贷款的可能性。虽然央行和银保监体系一再强调支持正常经营企业的信贷正常化，但是商业银行也是自主经营的主体，有考核要求。而且具体的贷款发放都是对银行人员终身追责，很难形成以救企业为目的的行动机制。对于非银机构来说，虽然机制相对灵活，但前期形成的庞大的房地产企业坏账已经不可能允许他们再迈入房地产雷池。可以说，融资性现金流对于出险房地产企业来说基本是枯竭的。

其二，对房地产企业的经营性现金流来说，预售资金监管一直是大家讨论的重点，但我们反复多次提到预售资金监管只有规范而没有放松，因为这部分资金涉及到保交楼，这是政策的底线。同时，于情于理于法，预售资金监管都没有放松理由，执行严格标准的监管是大趋势。从预售资金的本质上来说，是属于购房者资金（含购房者的负债），不具备被挪作他用的法律基础和情理基础，基于这些预售资金监管只有规范而没有放松。

其三，对于大家广泛热议的对出险房地产企业项目的收并购资金支持，收效微乎其微，和我们此前所预估的情况大体一致。项目没有性价比、国企决策流程上的阻碍、项目债务的复杂性都使得收并购支持政策的效果远远弱于期望。

综上所述，从2021年10月中旬开始的针对房地产企业的纾困政策在两个季度之后并没有产生明显的效果，潜在出险房地产企业经营也每况愈下。我认为首先要清楚政策要救的主体是谁？原因是什么？这必须要明确。需要特别强调的是，救助行业优先于救助房地产企业，作为自主经营、自负盈亏的企业主体的救助一直都存在争议。救房企是在救买了出险企业项目的购房者（防社会稳定风险）、救房地产行业的投资（防经济风险）、救房地产行业的上下游企业（防行业风险外溢）等等，救房企只是工具，而不是目的。而且现在出险房地产企业大部分都有相对比较充足的净资产（考虑预收账款的因素），资不抵债属于少数。

我认为在项目层面化解债务，加速风险出清，是唯一能够解决出险房企困局的办法，这其中增量资金是关键问题。建议可以在国家层面设立房地产专项纾困基金针对金融机构，特别是AMC机构给予无息或者低息贷款，鼓励他们解决出险企业项目层面的问题。前提是金融机构自主选择，项目资金封闭运行，保证全部已售项目交付。房地产企业参与收并购的也可以透过金融机构获得房地产专项纾困基金的支持，按着既定的规则获得项目纾困贷款。

房地产企业作为微观主体，既是政策考虑的范畴，也不在政策考虑的范畴，此前也讨论过这轮房地产企业的缩表关键在于它的外部性，如何能够在救房企和救购房者、救产业链企业、救房地产投资间寻找平衡是政策需要把握的，驱动市场化的力量去救房企是平衡各种因素后较优的选择。

地产新时代，依然精彩

当下无疑我们正一同经历房地产行业的着陆，也是这一历史时刻的亲历者，房地产行业终将铭记始于2021年的这次大调整。无论你把它定义为青铜时代、黑铁时代抑或是朽木时代，这都不重要，但经历过这轮大调整，我们要在调整中获得成长，积极应对，这才是最重要的。

一系列房地产数据见历史大顶回撤在所难免，因为从整体市场的结构上，新房的占比终将下降，这是行业发展自然规律。我们一同反思房企的沉浮，雪崩的时候没有一片雪花是无辜的，历时五年的杠杆压降依然撼不动大家对于做多的热情，对于规模的信仰，对于杠杆的冲动。新房总量规模大概有百分之十五左右的回撤，这个行业依然保持庞大的体量，如果考虑到二手房，行业的体量在经年累月的累积之后房地产行业更加庞大。

不论你承认与否，房地产行业依然将深刻地影响我们的生活和工作。居者有其屋，也是共同富裕的体现，未来房地产行业还将在结构上大放异彩。但对于行业和个体来说，无论是市场结构、行业竞争格局、企业商业模式、开发经营方式等等都会发生天翻地覆的变化。房地产行业涅槃之后，终达彼岸，而作为每个人更要看清这场行业巨变带来的颠覆性机会，只有这样才能够天变顺变。

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● 2014年至2022年4月亿翰智库节点性研究成果一览：

2022年3月，亿翰智库&海通证券《TOP100房企1Q销售情况会议》

2022年3月，亿翰智库&国盛证券百人电话会议《政策陆续出台，各城市销售热度变化几何？》

2021年6月，《政策因素主导，下半年热度大概率下行》

2019年12月，《找寻房地产行业确定性》

2015年3月，《政策静水流深，市场破而后立》

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